泛亚微透科创板IPO过会
启信宝|2020-07-22
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关键字:泛亚微透


Value Capital价值分析团队,每年会挖掘几个细分行业的隐形冠军,他们具有高度的科创属性,抑或具有品牌优势,同时具备长期可持续发展的护城河。

坚持300天以上近距离的跟踪公司和管理层,旨在寻找下一个隐形冠军;寻找下一个细分行业的翘楚。

也许今天他们还很弱小,10年或者20年后,这些企业在持续增长,成为下一个10倍或百倍股。

这些公司必须具有不断创新的驱动力,必须是一个尊重个人、具有同理心、包容性的公司,一个值得工作的地方,一个富有人情味的公司。创新需要坚持和执着,更需要包容失败和富有同理心的管理文化。


泛亚微透做什么

2020年4月3日上海证券交易所网站刊登的《江苏泛亚微透科技股份有限公司招股说明书》披露,泛亚微透从事ePTFE膜、SiO2弹性气凝胶等微孔材料及其改性衍生产品应用的研发、生产及销售。


对标公司

泛亚微透可对标公司WL Gore & Associates,NITTO、 Donaldson ,妥妥的都是国外公司,国内目前没有直接对标的竞争对手。美国Gore依靠ePTFE的技术年收入约40亿美元,距离这些巨头泛亚微透的差距还很大,但是泛亚微透科技的科创属性却不弱,长达十多年的技术创新和研发,技术储备和产品储备初具形态。

公司已授权专利169项,其中发明专利32项,美国和日本PCT专利3项。处于审查中的专利45项,全部为发明专利。

恐怕很多人第一次听说ePTFE膨体聚四氟乙烯和弹性气凝胶。这到底是什么东东?
穿过North Face或者哥伦比亚野外防寒服装的朋友就知道了,这种衣服可以透气防水,特别保暖,里面使用的就是美国Gore戈尔公司的ePTFE的材料,这种材料和我们家里杜邦特氟龙不粘锅材料是一样的,但是不同的是ePTFE经过拉伸、相转移法等不同工艺,可以把聚四氟乙烯膜做成多孔的网状结构。

这些ePTFE薄膜的微孔直径介于0.1微米-20微米,由于微孔直径是水蒸气直径的5000倍以上,水蒸气可以顺利通过,而水滴分子直径是微孔的200倍,所以形成了透气防水的功效。泛亚微透与这些国外巨头相比,在弹性二氧化硅气凝胶领域是先行者,大尺寸弹性气凝胶产业化,目前仍旧是困扰全球产业界的难题,二氧化硅气凝胶因为薄脆的特征,很容易变成粉末,弹性气凝胶一旦量产,将打开一个百亿级的应用场景。


打开百亿长尾市场

这些微孔膜不仅可以过滤水滴,并且由于膜材料的网状形成的巨大的体表面积巨大,一立方厘米的气凝胶的体表面积全部展开和一个足球场相当。因此应用前景极为广泛,在透气防水、透声和吸声、屏蔽、燃料电池隔膜、电磁和电子、5G高频PCB板、冷热管理、光学和辐射、医疗器械、军工和航天领域具有广泛的应用价值。

公司初看貌似汽车配件公司,但是深挖在研项目,和即将投产的项目,我们认为公司应该是一个具有典型长尾市场特征的平台型公司,汽车、工业、医疗、消费品、航空航天、军工和雷达、消费电子3C、新能源均是其潜在客户。其客户早期主要集中在汽车领域和车灯领域,这一点也不难理解,作为研发驱动的公司,早期不仅要发展,更要生存下来,边研发边赚钱,汽车行业的稳定性和规模性收入来源,保障了公司持续的研发投入。


泛亚具典型的长尾市场特征,小件多批次,综合毛利高

公司具有产业链一体化能力

泛亚微透不仅能够制备膜,绝大部分的制程设备还是自制,公司生产的多层网状结构的聚四氟乙烯膜再做成各类终端产品进行销售,在产品制程环节,泛亚显示了竞争力,产品的自动化产线设备还是自制为主,这就不难解释为何收入增加,2019年人员还在减少。

公司具有典型的平台型技术,长尾产品市场,由于具备产业链上下游一体化能力,前期研发周期长,一旦产品通过客户测试达产,会是多点发力增长。长尾特征明显的新材料应用研发型公司其实美国Gore、3M、Nitto都经历了这些过程。但是,SKU的增长形成产品不断领先的优势,单位研发支出成本会下降,单位人均效率会进一步提升。

2018年中国汽车产量同比下滑4.16%和销量同比下滑2.76%。2019年汽车产量2,572.10万辆和销量2,576.90万辆,同比分别下滑7.51%和8.23%,下滑速度在扩大。泛亚微透的主营业务收入中汽车行业占比在50%以上,根据招股书披露,报告期2017/2018/2019三年公司分别为1.83亿/2.09亿/2.45亿,增速维持17%的同比增长,但是在汽车行业大环境快速下滑时,依旧维持增长实属不易。报告期的净利润分别为2155万/3086万/4373万,同比增速为143%/141%,说明公司的新产品的研发效果开始显现。并且主营业务的毛利率连续三年稳步上升,分别为58.32%、61.52%、66.1%,说明核心技术的优势体现在价格上具有定价权。


公司未来的增长引擎

通过对于公司招股说明书的披露和实地走访调查。研究团队认为公司未来在以下几个方面公司存在快速增长的机会。

泛亚微透科技的应用领域覆盖汽车、消费电子、安防、航空航天、医疗、服装、新能源、电缆、包装、军工、电子电声。到底公司哪些储备产品会在2-3年内形成订单和增量来源?

第一: 汽车车灯CMD会形成近期最大的增量来源,防雾装置CMD主要功能是解决狭小密闭空间内的凝露问题,是一款在行业中具有颠覆效应的创新产品。随着越来越多的汽车开始选用高效的LED照明方案,传统防雾解决方案的弊端逐渐显现——LED节能照明灯散发的热量非常少,从而导致冷凝问题愈发严重。该装置能够更好地保护汽车车前大灯,始终保持车前大灯玻璃干净透亮且不起雾。不仅提高了LED大灯的寿命,降低运维成本。该技术不仅可以运用在车灯上,户外LED照明大灯、监控视频、户外5G射频盒、太阳能电池模组室外控制盒等,使用场景广泛。

泛亚微透科技的CMD凝露吸湿器产品为何具有颠覆性的技术,我们也对标了美国Gore也有类似的凝露管理产品,Gore戈尔该技术获得美国Automotive News汽车新闻杂志的年度供应商杰出贡献奖。

泛亚微透科技的CMD凝露吸湿器产品为何具有颠覆性的技术,我们对标研究了美国Gore类似的凝露管理产品,Gore戈尔该技术入围2020美国Automotive News汽车新闻杂志的年度供应商杰出贡献奖,足以证明戈尔对于该技术的重视程度。

通过专利比较,我们发现戈尔在技术上市落后于泛亚的第一代主动式管理的凝露管理装置,有源装置造成体积庞大,外接电源等复杂性,大大增加了汽车LED大灯的质量稳定性和可靠性。汽车内部每增加一个有源装置,就会增加一个安全隐患。泛亚的专利显示体积和更小、并且是主动式的无源装置,运用了泛亚的核心ePTFE和主动水气管理系统,核心原理在招股书做了披露。泛亚微透科技公司的 CMD 将 车灯的红外热量与可逆干燥控制技术、 ePTFE 膜防护应用技术相结合,替代行业传统解决方案,大幅降低下游客户成本。仅此一项我们认为市场容量在5000万至1亿元的市场空间,按照1000万台汽车,每台车加装2个计算,市场需求在2000万/年,市场容量2亿-3亿。

第二,我们认为最有可能的是3C领域,泛亚将从工业和汽车领域,延展至消费电子领域,

招股书披露的消费电子的产品包括高耐水压透声膜和MEMS麦克风微型音箱产品,技术壁垒高,一旦被手机厂家选型,收入增速会是倍速增长:

一类是高耐水压透声膜是公司在现有的耐水压透声膜的基础上技术升级的产品,可以实现 IP68 的防水、防尘等级。该款产品不仅插入损耗≤2dB,还可以在30-50 米深的水压下,保持 10 分钟不漏水。目前 30 米透声膜已经进入小米供应链体系并开始小批量供货,而50 米透声膜已经通过vivo 智能手表的测试认证。

另一类是MEMS声学膜组,MEMS 麦克风是基于 MEMS 技术制造的麦克风产品,可以广泛应用于消费电子、医疗电子、汽车电子等领域。其中消费电子3C是最大的应用领域。基于 ePTFE 材料制成的 MEMS 声学膜能够在 MEMS 麦克风生产的过程中对产品起到保护作用,由于其网状空腔结构,可以进行不同频率的音频调整,已达到微小尺寸下的小音箱,音质输出可以媲美大尺寸音箱。(备注:MEMS为微电机系统Micro Electro Mechanical System)

第三类是弹性气凝胶,这个神奇的产品目前中国处在世界领先的位置,特别是大尺寸弹性气凝胶可能会在泛亚微透形成量产,这将是一个几十亿的市场应用空间。有关这个产品的发展,我们会在后续继续追踪研究,研究报告(二)中分享。招股书披露公司SiO2 气凝胶复合材料首先会应用在新能源动力电池包中,已经与CATL宁德时代洽谈合作事宜。


富有人情味的管理文化

在我们研究团队实地走访公司时,在公司食堂墙上写着一段话,吸引了我们驻足观看:

我们希望寻找这样一家行业隐形冠军,是一个值得工作的地方,希望极具有人情味,才能不断创新,创新是孤独和寂寞的,招股说明书披露,我们发现泛亚微透科技的主要股东已经共事长达30多年,期间也有离开公司的,后面又回到公司。公司的高管流失率非常低,这与公司的创新和包容、开放的文化一脉相承。

同样的对标公司美国戈尔是以开放、没有上下层级组建开发团队,一个尊重个人跨界的多元的文化。
从1998-2019年戈尔已经连续20年被财富杂志评选为100个最值得工作的公司。

我们希望寻找的公司可以在未来的20年中持续增长,能够成为隐形冠军的公司,不仅仅是依赖于现有的管理团队,需要公司文化的传承,尊重个人,小团队人人机会均等,才会在未来的几十年发生质变到量变的化学效应。创新和研发一定是需要伴随一个开放、多元化、包容的文化,才能形成持续增长的来源。



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